【投资315线索征集】你投诉，我报道！在这里，我们为股票、基金投资者提供一个因违法违规行为遭受损失的平台。新浪财经爆料线索征集启动，当您的权益受到侵害欢迎向 固定资产投资增速决定主动信托规模增速中枢，货币政策和金融监管是阶段性重要变量。19年行业基本面边际改善，政策超预期有望带来板块阶段性超额收益。 盈利模式：主动管理信托业务是行业盈利核心，以类信贷非标融资为主。1）信托业务对行业营收贡献70%，主动管理信托业务收入占信托业务收入的75%，是影响信托业务收入增速的主要力量。2）从资产端投向、资金运用方式和产品发行三个角度看，信托主动管理业务以“类信贷”非标融资为主，信托核心竞争力在资产端。 驱动因素：固定资产投资增速决定主动信托规模增速中枢，货币政策和金融监管是阶段性重要变量。1）长期看，主动管理报酬率对行业业绩趋势影响较小，信托议价能力较高，可保持相对稳定的息差。2）信托资产端布局相对多元，整体与固定资产投资构成趋同，固定资产投资增速决定主动信托规模增速中枢。3）货币政策通过影响传统融资渠道规模间接影响信托融资，偏紧周期利于信托融资扩张，全面的金融监管政策直接影响银行理财投资非标，对信托资金端影响明显。 股价复盘：政策边际变化带来超额收益。短周期看，货币政策、地产政策和金融监管政策是板块超额收益的核心驱动。货币宽松、金融监管放松均会带来板块超额收益；中长期看，板块估值中枢不断下移，与行业ROE下行趋势一致，反映了市场对固定资产投资增速下行以及信托融资竞争优势减弱(货币宽松和金融监管下贷款和债券融资提升)的担忧。 基本面展望：边际改善，新产品发行是关注焦点。固定资产投资增速阶段性企稳有助于信托主动管理规模增速企稳，并在上半年回升。而随着资管新规过渡期截止日的临近，在监管政策没有明显放松的情况下，信托主动管理规模增速将受资管新规的负面影响，信托版资管新规细则、过渡期要求和新产品发行进度成为是核心关注点。 投资观点：资产端企稳，叠加政策超预期有望带来阶段性超额收益。1月信托贷款和集合信托规模增量均现拐点，宽货币进入宽信用阶段，固定资产投资增速回升利好信托资产端需求，预计信托主动管理规模增速有望持续改善；宽货币政策有望持续，同时金融监管边际改善有望超预期；信托板块经历18年严监管和经济增速下行的双重负面影响，板块估值回落至11倍P/E，充分反映悲观预期，融资数据和政策改善有望带来板块估值修复，推荐资产端和资金端能力突出的五矿资本、爱建集团和中航资本。 信托公司的业务主要包括信托业务和固有业务两部分。信托公司的主营业务主要包括信托业务（表外业务）和固有业务（表内业务）两部分，从收入贡献和牌照优势角度看，信托业务是信托公司的本源业务，报表中体现为手续费及佣金净收入，占营收比重71%(18年前3季度数据)。固有业务是信托公司以自有资金发放信托贷款、投资金融机构股权、证券及理财产品的表内业务，报表中体现为利息净收入和投资收益（含公允价值变动损益），从行业18年前3季度数据看，利息净收入和投资收益占营收比重分别为6%/20.7%。 信托业务收入是影响行业业绩的核心，固有业务是盈利补充。从信托行业历年数据看，信托业务收入对行业营收贡献率达到70%，对行业业绩起到决定性作用。从图2亦可以看出，行业ROE在2013年前处于上升趋势，之后逐步下降，趋势与“信托业务收入/净资产”指标趋同，而行业“固有业务收入/净资产”指标相对平稳，仅在2014年至2015年股市大幅上涨期间有阶段性提升。基于风险考量，信托公司固有业务主要投资于固收类理财产品（包括信托）及金融公司股权，回报率相对稳定，对行业盈利起到补充作用。 信托业务是信托公司的表外资管类业务，灵活性极强，可依据客户需求进行定制化，业务种类横跨融资市场和投资市场，从业务本质上看主要分为主动管理和被动管理两类： 被动管理业务主要进行事务性管理。一般而言，信托公司在被动管理信托业务中主要进行事务性管理，信托计划的资金端和资产端基本都有委托人来提供，信托公司仅需按照委托人的指令进行事务管理即可，不承担项目风险，该类业务也被称为“通道业务”。 主动管理业务主要分为融资类和投资类。主动管理信托业务的项目是由信托公司挑选，并在融资或投资过程中主动监管，资金端也需要信托公司募集，故而该类业务的报酬率较高，在信托计划无法兑付时，信托公司为品牌形象，往往以自有资金先行兑付（刚兑），亦承担了较大的风险。主动管理业务进一步可分为融资类业务和投资类业务，融资类业务主要为房地产、基建和工商企业客户提供融资服务，投资类业务主要满足客户的投资业务需求，包括资本市场业务、股权和非标投资等。 信托行业并未披露行业主动管理信托规模的占比，我们汇总全行业68家信托公司年报披露的主动管理规模数据，可以得到2015-17年信托行业主动管理规模占比分别为42%/34%/30%，被动管理规模占比更高。 而从我们统计的行业规模前15名的样本公司每年清算项目的信托报酬率数据看，2015-17年主动管理信托报酬率平均为1.4%，是被动管理信托报酬率均值0.20%的7倍。 以2017年数据测算，行业主动管理业务收入占信托业务收入的75%，是信托业务收入的主要影响力量。从图5亦可以看出，被动管理规模增速对信托业务收入增速影响并不明显，信托业务收入主要受平均主动管理规模增速影响。 我们从资产端投向、资金运用方式和产品发行方式三个角度对信托主动管理业务的本质进行分析，我们认为信托主动管理业务以“类信贷”特征的非标融资业务为主。 资产端投向：“地产+基建+工商企业”占比超80%。行业未披露主动管理信托底层资产分布，相对于单一信托，集合信托中主动管理占比更高，故我们以行业新增集合信托投向来分析主动管理信托底层资产。同时我们扣除金融机构(直接投资于金融机构发行的资管计划，被动管理占比较高)和其他(无法归类)两个投向，可以看到资本市场业务受股市波动影响，仅在15年和17年占比较高，而“地产+基建+工商企业”三大融资领域业务在多数年份占比超过80%。近5年平均数据看，地产、基建和工商企业领域占比分别为27%/16%/37%，资本市场类占比20%。 资金运用形式以非标融资形式为主，占比接近80%。根据用益信托网统计，集合信托计划的资金运用形式包括贷款类、权益投资类、股权投资类、证券投资类、组合投资类和其他投资类，据我们了解，权益投资类主要以投资各类收益权（受益权）等非标债权为主，通过图7和图8亦可以看到，权益类和贷款类产品的久期和平均收率趋势基本相同，说明权益投资类和贷款类的业务本质类似，均为非标融资业务。据用益信托网数据，近5年(2014年至2018年)新成立的集合信托规模中，扣除其他投资类后，贷款和权益投资类规模占比达到74%，而证券投资类和组合投资类合计19%，与中信协统计的资本市场领域投向占比的20%相近。 产品以预期收益率型产品为主，具有刚性兑付特征。据我们了解，目前信托产品中投向资本市场标准化证券的信托计划主要以净值型产品为主，信托公司主要收取管理费和超额收益提成，而以贷款、收益权等非标资产为投资对象的产品均为预期收益率型产品。若该类非标融资出现兑付困难，信托公司为品牌形象和投资者，往往会以自有资金先行兑付，刚兑特征明显。 信托主动管理业务以具有“类信贷”特征的非标融资业务为主。综上分析，我们认为，信托主动管理业务主要以具有“类信贷”特征的非标融资业务为主，融资客户主要分布在地产、基建和工商企业三大领域。该类融资业务预计占比达80%，底层投资资本市场的标品业务预计占到20%。 依靠灵活的私募融资模式为经济提供补充性融资，信托核心竞争力在资产端。我国商业银行贷款融资相对较多，包括在客户集中度、特定领域授信规模、融资用途、抵押物等方面均有相对严苛的要求，信托依靠其债权、股权、夹层等灵活的融资安排，可以为客户提供定制化融资。信托公司依靠其补充性融资的不可替代作用，具有极强的资产端议价能力，通过为机构或个人投资者提供高收益率、低风险的产品，从而获得资金。整体上看，相对于资金端，信托牌照的核心竞争优势在于资产端。 长期趋势看，主动管理报酬率对行业业绩趋势影响较小，信托行业议价能力较高，可保持相对稳定的息差。 主动管理信托平均报酬率的估算：根据信托公司官网披露的年报信息，我们汇总了行业规模前15名公司每年的清算信托业务报酬率，由于信托计划的平均久期约1.7年。即t年的主动信托项目清算报酬率主要体现的是前一年做业务带来的信托业务报酬，故我们用t年的主动管理信托清算报酬率估计t-1年主动管理信托平均报酬率。 信托行业议价能力极高，资金端紧张下报酬率扩张，整体可保持相对稳定的息差。从图9可以看出，集合信托发行收益率和样本公司主动管理信托平均报酬率呈正比关系，即融资成本和息差同向变动，在资金紧张的下，信托的报酬率不会出现缩减，反而会扩张，这体现了信托公司极强的议价能力。在资金端紧张的下，可以将资金成本转移给客户并获得一定的息差扩张，这种息差扩张在一定程度上可以弥补资金端供给减少对规模的影响。 主动管理报酬率对信托业务收入增速影响有限，主动管理规模增速是核心影响因素。从长期趋势看，主动管理报酬率呈现横向窄幅波动趋势，2011年之后基本在1.2%-1.5%区间波动，较强的议价能力了信托公司的息差水平，从图10可以看出，信托报酬率的波动对信托业务收入增速影响并不明显，信托业务收入增速的变化主要受主动管理规模增速的影响。 我们认为影响信托行业盈利增长的核心是主动管理信托的规模，从图10可以看出，行业主动管理信托规模增速不断下行，带动行业信托收入增速回落，分析主动信托规模增速的核心驱动成为关键。 从中长期看，宏观固定资产投资增速决定了信托主动管理规模增速中枢。信托融资业务具有较强的周期属性，固定资产投资增速的长期下行趋势致使信托主动管理规模增速长期下行。 根据我们前面分析，信托主动管理业务以具有“类信贷”特征的非标融资业务为主，而企业融资规模的长期趋势主要由企业客户对资金需求决定。 信托行业主动管理规模基数已经较大(17年末约7.7万亿)，与宏观固定资产投资行业分布比较（下表），信托在地产领域投放占比相对更高，在基建和工商企业领域占比相对较低，同时资产端的19%投资于资本市场，但整体看资产端分部相对多元。故单一领域的投资增速变化并不能决定信托行业整体主动管理规模增速的趋势，从中长期看，宏观固定资产投资增速决定了信托主动管理规模增速的变化趋势。从图11来看，基建和房地产投资增速趋势和信托主动管理规模增速拟合度较弱，而信托主动管理规模的增速和宏观固定资产投资增速相对趋同（图12）。 从图12可以看出，信托主动管理规模增速在某些阶段快于或慢于固定资产投资增速，我们认为这种差异主要是金融监管政策和货币政策周期变动带来的，我们在影响信托主动管理规模增速的变量中加入银行对企业的贷款、委托贷款、债券融资增速，分析金融周期对信托主动管理规模增速的影响。 我们通过图13和表5分析了2010-2018年货币政策周期和金融监管政策对主动管理信托规模增速的影响，通过上述分析，可以得到结论： 货币政策周期通过影响传统融资规模间接影响信托融资，偏紧的资金更有利于信托融资扩张，宽松周期对信托融资不利。1）银行对公贷款和债券融资作为企业传统融资径，绝对规模庞大且成本较低，货币政策的宽松与否决定了传统融资渠道的额度、风险偏好和监管要求，宽松背景下，企业可从传统融资渠道获得更多资金，信托作为补充融资的业务需求将降低。而紧货币周期下(往往伴随固定资产投资增速的企稳)，信托主动管理规模增速扩张明显。2）过往9年间的6个时间阶段中（表5），有4个阶段是货币政策周期主导了信托主动规模的增速变化，在2012年、2014年Q4-16年Q2、2018年三次宽松周期下，信托主动规模增速均跑输固定资产投资增速，而在2011年和2017年两次紧缩周期中增速均呈扩张趋势。 金融监管政策直接影响信托资金端造成规模增速阶段性变化。1）直接影响信托资金端。据我们了解，信托主动管理的资金端主要以机构资金(银行表内和表外)和高净值个人资金构成，其中机构资金占比超过50%，过往9年金融监管政策不断出台，主要对信托融资的机构资金端造成冲击，11年银信合作监管、13年8号文主要了银行理财资金投信托，14年规范银行同业和17年MPA考核主要管控了银行表内资金投信托。2）全面监管政策对资金端影响明显，单方面监管影响较小。11年和17年金融监管对信托影响有限，资产端旺盛的融资需求可让信托提供高收益产品，资金端的压力可通过高净值个人和其他机构资金(保险等)缓解；而13年8号文和18年资管新规全面影响银行理财投资非标，对信托融资造成较大负面影响。3）资管新规全面影响信托资金端。18年的资管新规要求“净值化”、“期限匹配”，使得银行理财资金投资非标的难度更大，成为影响当期信托规模的主要因素，同时信托公司过渡期后只能发行净值化、去刚兑的新产品，高净值客户的购买意愿具有不确定性。 货币政策周期和金融监管政策交织，不同时间阶段对信托主动规模影响的首要因素不同，抓住当期主要边际影响因素是判断主动规模增速的关键。 1）中长期看，固定资产投资增速决定了信托行业主动管理规模增速的中枢，即信托行业景气程度受宏观经济周期影响显著。 2）短周期下，货币政策周期和金融监管政策成为信托主动规模边际变化的重要驱动。宽货币周期下传统融资增速扩张，信托主动规模增速收紧，而紧货币周期下，信托主动规模增速扩张明显；全面的金融监管政策影响银行理财投资非标资产，对信托融资阶段性增速带来显著影响。 我们选取信托(中信)板块指数作为分析标的，该指数仅包含安信信托、陕国投A和经纬纺机3支信托标的，且信托行业各公司间分化相对较大，个股表现会造成板块指数的扰动。下面我们对信托板块历史表现进行复盘（图14）： 第一阶段：整体横向波动，受货币政策周期和地产政策影响明显。信托板块2011年Q1至2013年Q1超额收益率呈现横向频繁波动趋势，跑赢或跑输指数的趋势持续时间均不超过2个季度。期间两次跑赢指数分别依靠盈利提升预期(11H1：固定资产高增长+紧货币)和货币宽松(12年Q1-Q3：地产信托业务风险缓解)。整体看该期间行业ROE从高位下滑（与行业主动规模增速下滑吻合），金融监管对板块收益率影响有限，行业PE估值从60倍回落至30倍。 第二阶段：盈利提升+货币宽松+个股事件驱动，板块大幅跑赢指数。13Q2-14Q2期间，安信信托盈利能力逆势大幅提升，带动板块ROE触底回升；14Q3-16Q2板块盈利虽有下滑，但货币宽松叠加地产政策放松带动板块估值大幅提升，同时2015年三支信托成分股均迎来事件驱动，助力板块实现大幅超额收益。16Q3-17Q2基金子和券商资管通道收紧，板块ROE反弹。整体看，这一阶段板块ROE先升后降，PE中枢回落至20倍。 第三阶段：金融降杠杆叠加资管新规，盈利和估值双降，板块大幅跑输。金融降杠杆，货币进入紧缩周期，17年11月资管新规征求意见稿发布，信托板块估值先于板块盈利下滑，板块PE最低滑落至12倍。 短周期看，货币政策、地产政策和金融监管政策是板块超额收益的核心驱动。1）货币宽松背景下，一方面地产资产升值(宽货币政策有时与地产放松政策同步)、企业流动性危机缓解，将降低信托存量业务兑付风险，降低不良风险；另一方面，从图15看，宽货币后期均会带来固定资产投资增速的企稳(甚至短期回升)，从而带动非标融资增速的企稳回升，而随着货币宽松政策结束，资金面偏紧下非标融资增速持续扩张。故虽然货币宽松周期不利于信托主动规模增速扩张，但坏账风险降低预期和经济企稳带动非标融资扩张的预期会提前反应在股价上，带来板块在宽货币周期中的超额收益。2）从过往历史看，17年之前金融监管政策对板块超额收益率影响有限，表征着资金端对信托影响有限，资产端周期是重要决定力量。而18年资管新规要求“净值化”、“去刚兑”和“去嵌套”，对信托高净值个人和机构端资金带来全面影响，对板块收益率影响明显。 从中长期看，板块估值中枢不断下移，与行业ROE趋势趋同。1）从中长期看，信托板块(上市的3支标的)平均ROE趋势好于信托行业，但受主动管理规模增速放缓影响，板块ROE仍呈现下行趋势。2）从图14来看，信托板块PE(TTM)估值中枢不断下降，从2011年的63倍降至2017年的20倍左右，2018年滑落至12倍，板块估值中枢的下降与信托行业整体ROE水平趋势相仿。3）固定资产投资增速的长期下行以及信托融资竞争优势的减弱(货币宽松和金融监管下银行贷款和债券融资提升)是行业景气度下行的主导因素，这些主导因素造成板块ROE不断下移，同时板块估值中枢。 信托板块的超额收益率取决于基本面边际变化的预期，货币政策、地产政策和金融监管政策作为基本面边际变化的前导指标，成为影响板块短期超额收益的关键。从中长期看，行业盈利能力将影响板块估值中枢。 基本面展望：19年行业主动管理信托规模有望边际改善，但受制于资管新规过渡期要求以及传统融资渠道扩张，改善幅度或有限。 宽信用见效，信托资产端需求有望企稳，19年主动管理信托规模增速有望企稳回升。我们估算信托行业18年末主动管理规模较年初下降1.3%(17年+14%)，落后于固定资产投资增速的5.9%，主要受投资增速下行和金融监管影响(资管新规制约了信托资金端)。18年下半年以来央行包括降准在内的系列政策落地，社融存量规模同比增速(扣除地方专项债)连续两个月回升，且非标融资开始企稳，宽信用见效背景下，预计固定资产投资增速有望阶段性企稳。同时考虑到19H1集合信托到期规模相对较低，我们预计19H1信托主动管理规模增速将企稳回升。事实上，用益信托网统计的集合信托发行数据已现拐点，1月集合信托新成立规模1639亿，同比+4%，增速由负转正。 随资管新规过渡期临近，老产品到期压力持续，净值型新产品发行仍有较大不确定性。在目前资管新规要求下，信托老产品(预期收益率型)非标资产的投资久期不得超过2020年底，之后只能发行净值型新产品，目前集合信托平均久期1.7年，即19年下半年时信托老产品发行2年期产品的压力将大幅增加，而2020年末时净值型新产品规模能否接续上存量老产品成为关键。若过渡期等监管政策不变，从行业整体视角看，行业19年下半年开始到期老产品压力将持续增加，新产品发行进度和发行规模成为关键。资管新规各种形式的刚兑，净值型新产品在合格投资者资格范围、收益率及风险宣传方面均有一定压力，部分资金或被分流，目前看净值型新产品发行情况具有不确定性，是影响未来两年行业规模的关键。 预计19年主动管理规模增速有望企稳，受资管新规影响改善幅度或有限。综上看，固定资产投资增速阶段性企稳有助于信托主动管理规模增速企稳，并在上半年回升。而随着资管新规过渡期截止日期的临近，在监管政策没有明显放松的情况下，信托主动管理规模增速将受资管新规的负面影响，信托版资管新规细则、过渡期要求和新产品发行进度成为是核心关注点。基于目前政策要求，在悲观/中性/乐观假设下，我们预计19年行业主动管理规模增速分别为-2.6%/+1.3%/+5.2%。同时考虑去通道仍将延续，预计19年信托行业收入增速微降2%(中性假设)，延续18年小幅下滑趋势。 行业分化加剧，资产端和资金端能力突出公司压力较小，市占率逆势提升。从资金端看，金融监管趋严加大信托资金端压力，大型、稳健的信托公司更容易获得银行代销和机构资金，财富管理团队布局较早的公司通过直销可较大程度对冲资金端压力。从资产端看，业务领域均衡、风控严格、激励机制改善的信托公司存量项目接续压力较小，业务增长较快。 回归信托本源，转型进入新阶段。资管新规要求信托从“类信贷”模式转向真实资产管理模式，发挥信托本源优势、培育核心竞争优势是新的转型方向，目前看家族信托、资产证券化相关业务均是较好转型方向，长期看，信托底层资产中非标占比或逐步下降，重视资金端、配置标品是长期趋势。 从信托股价复盘来看，货币政策、地产政策和金融监管是带动板块短期超额收益率的重要变量，政策超预期成为关注重点。 行业投资观点：1）宽信用见效，信托资产端需求边际改善，叠加政策超预期或带来阶段性超额收益。1月信托贷款和集合信托规模增量均现拐点，宽货币进入宽信用阶段，固定资产投资增速回升利好信托资产端需求，预计信托主动管理规模增速有望持续改善。宽货币政策有望持续，监管层支持民企融资有助于缓解信托存量项目风险，金融监管边际改善有望超预期。2）板块估值已充分反映悲观预期。信托板块经历18年严监管和经济增速下行的双重负面影响，板块估值回落至11倍P/E，充分反映悲观预期，融资数据和政策改善有望带来板块估值修复。3）行业分化加剧，推荐资产端和资金端能力突出的五矿资本、爱建集团和中航资本。 目前监管对“净值化”和“期限匹配”两大资管新规核心要点没有松动，通过向银行宽货币的方式加大“非标转标”和“非标转表内”，针对非标融资的政策力度存在不确定性。 从18Q3数据看信托行业风险项目规模占比持续提升，监管压力和宏观经济下行对后续信托项目不良率带来不确定性。财神节是哪天
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