PE寒冬？冬天是投机者的春天是价值投资的

　　摘要后面多看十年二十年，中国资本会像美国一样，全球优秀企业来中国上市，有可能会带来中国本土的PE机构投资逻辑，和商业模式大的巨变，现在大家会看到人民币走出去是比较明显的，这是一个趋势，将来有越来越好的企业在中国上市。

　　清科成立至今已经十五年，这也正是中国创投发展的十五年。从2000年的互联网浪潮席卷中国，到2015年移动互联网时代风生水起，中国创投已经走过了整整十五个年头。2015年12月1至12月4日，由清科集团、投资界主办的投资界年会周在召开。众多大佬齐聚一堂，共论十五年投资界“变局”。

　　行健资本集团合伙人苏维洲

　　苏维洲：PE里面不同的策略，谈到了结构性夹层的策略，每个策略跟市场周期有很大的关系，有一种看法认为，之所以能规避那么大的风险，还能收到类PE的收益，是因为某个行业有特殊的增长，比如说在中国过去五年十年都是因为房地产，大家很多项目都投在房地产。

　　樊盛妍：做锦上添花的投资人

　　力鼎资本CEO高凤勇

　　全国并购基金都在讲一个故事，通俗的是PE+上市公司的模式，PE对于企业控制型的运作，整体不成熟，缺这样的人，还是跟产业资本在一起。PE确实能起到产业资本和上市公司完全不能起到的一些作用，大家在并购过程中非常盲目，上市公司非常盲目，大家都是很简单，做法到比前几年的Pre-ipo还要。通常会问有没有一两千万利润的企业，这些东西能不能跟上市公司相融，能不能做到+1大于2，即便是成功的，所有的投资群体，包括投资者，包括并购基金能不能赚钱，这个是跟以前简单的拿市盈率，简单乘一乘，这个是算不出来的。事实上我们在13年提出了一个叫做成长蓝筹策略，我们有一个市值范畴，在这个市值范畴里面选择一些我们感兴趣的行业，主要还是围绕消费、环保这些行业，上市公司通过三到五年的，给他们规划一个收购的战略。通过三到五年持续的并购，从一个小市值，变成一个中等市值和大市值的策略，我们服务了好几家公司，很多公司都实现了很大的增长。我们整体策略是持续并购。

　　市值管理从二级市场的角度出发，可能是我们自己的基金，也可能和上市公司共同收购，也可能是上市公司出资参与我们LP的份额，上市公司直接参与，我再帮他收，再卖给他，这种涉及到关联交易，比较困难。我们更多还是自己的基金，跟上市公司合作，沟通去收购。

　　估值这个问题比较复杂，中国全民PE，全国各种投资者都知道用PE估值法。中国市场估值处在早期偏贵，有OTC特征偏贵，中后期还是一个估值洼地。

　　陶石：看好2016年的投资，会投得比2015年多

　　光大控股资本投资及融资部主管董事总经理陶石

　　我是光大控股资本投融资部的负责人，我们部门主要是以管理光大自有资金为主，还有第三方资金。我们是民币和美元双币种结构性投融资的业务，也就是说我们投股权。我们有一些结构性的融资化产品，主要面对的其实是一个类PE的投资策略。

　　我们做的跟一般PE策略不太一样。第一，我们团队早期管的钱，全是光大控股自己的钱，因为是国有机构自有资金投资，所以我们对风险是看得比较重的。所以这个是其中的一个原因，就是我们做的投资一定要风险可控。

　　第二，我们这个团队是10年开始投资的，这个时点，从我自己的判断，我在金融圈里，在海内和海外混了20年了。10年开始投资的时候，大部分的传统行业都被各类的投资机构深耕多了，所以我们需要追求差异化的策略。就是在风险可控的前提下，还要追求像类似于PE这么高的回报率，这个就是当时我们面临的挑战，所以我们选择的投资策略，实际上针对的一般都是有规模的成熟企业，行业以传统行业为主，也有一些新兴行业，一些TMT相对成熟的行业，像游戏、，像一些已经有成熟的现金流的企业。

　　我们用的策略是股+债的策略，我们做的事，很多项目投下去，并不以IPO为退出的方式。另外，有时候我们也会投上市公司。其实我们这些年下来，这个策略实际上是要给一个好的企业完全的一个融资解决方案，无论这个公司是一个私人公司，就是一个公司，也可能我们是帮他上市，也可能帮他下市，也可能帮他并购。我们是自有资金为主，所以我们在交易结构上常灵活的。

　　我们管自有基金，没有一个资产管理规模的概念，现在我们投了20多个项目，10多亿美元，现在的回报率还是在同类PE里面算好的。同时到现在还没有任何的亏损，就是我们投的所有项目都是盈利的。这个主要是我们对价值投资和风险回报评判的一个把控。

　　光大有一个房地产基金，所以我的投资基本上没有地产。比如说我们开始做投资，10、11年的时候，我觉得估值还是合理的，那个时候很多企业在追求扩张，在那个时刻还是有一些比较大的机会。

　　后来到了12年以后，因为在美国中概股危机，很多中概股都贬值，带来了私有化的机会，这些私有化的机会我们都抓住了。我们做了一系列的私有化，比如分众传媒这样的项目。再往后也有一些好的TMT的机会，但是我们大概做一些我们看得懂的，比如像金融类的、游戏类的，在13年、12年的时候，是一个非常好的买入点。

　　我觉得对我们来说，现在对行业来讲，宏观我觉得资产价格是偏高的，这个让我想起到99年的感觉。同时这个利息在走低，经济的增长在下降，所以以我们对传统行业投资为主的公司来讲，关键找到在经济减缓的情况下，还持续有稳定需求，或者是稳定需求增长的一些行业，在里面去找一些好的公司。

　　因为我们是希望在这个过程当中，可以给企业带来一些价值，我个人的感觉实际上我对16年的投资是看好的，16年会投得比15年多，15年做退出做得比较多。

　　王浩：目前是投机者的冬天，价值投资的春天

　　景林股权投资基金管理合伙人王浩

　　从两个角度来讲，第一个是讲投资的趋势和逻辑，景林强调全球视野，价值投资。在大的行业里，我相信在座的机构都差不多，TMT，消费和医疗，这是景林三个大的方向。从投资的趋势和热点来讲，我也在跟团队思考这个问题，我觉得从两个投资主线来讲，第一个从中国经济过去30多年的变化，景林未来十年和二十年，中国工人阶级和老百姓生活条件越来越好，我们第一个投的应该是怎么样让中国老百姓更加健康快乐，有钱了这一方面的追求越来越高。怎么样让老百姓和中国年轻人越来越健康快乐，这是我们第一投的主题。怎么围绕年轻人消费方式的改变，进去投资，景林进行了大量的布局，文化娱乐，像影视娱乐，还有大文化投得非常多，这是第一个主题。

　　第二个主题，这两年我们的一个思考，怎么通过移动互联网的方式，让人们的工作和生活更有效率，这是一个大的主线。过去移动互联网传统行业这个趋势越来越明显，比如说互联网金融，用互联网的方式来传统落后的方式，这两年产业P2P，用移动互联网的方式来传统的行业，让传统产业生产更有效率，这种方式也是一个主题。这两年我们应该是围绕这两个大的主题，让人们的生活更加健康和快乐，第二，让人们的工作和生活越来越有效率。

　　可能全球化视野越来越成为每个机构越来越重要的核心竞争力，今年IPO是暂停的，我是90年代的投行，90年代做投资，中间经历了好几次IPO暂停，我自己的估计中国IPO暂停不会这么开闸，这一次停了短短几个月，说明中国资本市场越来越会市场化。第二，中国资本市场和全球资本市场对接越来越明显，今年上半年有一波热潮，中概股在美国和上市的上市公司，因为中国资本市场比较有吸引力，要回来A股上市。说明中国资本对企业的吸引力越来越大，我相信随着注册制的实施，越来越优秀的企业会来资本市场上市。后面多看十年二十年，中国资本会像美国一样，全球优秀企业来中国上市，有可能会带来中国本土的PE机构投资逻辑，和商业模式大的巨变，现在大家会看到人民币走出去是比较明显的，这是一个趋势，将来有越来越好的企业在中国上市，中国投资机构如何把握好这些机会，我相信是未来两到三年一个很好投资机会，这到机构是不是全球视野，是不是具备全球跨市场的能力。

　　本土的人民币基金可能不具备跨市场的能力，以前人民币出去是很难的，现在通过自贸区出去越来越方便，将来美元基金进来越来越方便，具备不具备跨市场能力是核心之一。

　　今年下半年是不是PE的寒冬？目前是属于投机者的冬天，下半年到明年上半年压力比较多，但是是价值投资的春天。

　　第二，关于估值，放在全球视野来看，好公司永远是稀缺的，时间是好公司的朋友，作为投资者，你要让好公司成为你的朋友，那你就实现这一点。

　　王雷：PE应该强调的是营运增强

　　中金佳成董事总经理王雷

　　如果我在中金这边，是从07年开始做PE，那个时候大家追求的是两个获利因素，一个是一二级市场差价，中国上市公司是稀缺资源。

　　第二，整个P增长带来了跑马圈地的效应，大家都在说收入这一块的增长。其实那个时候中金投的项目都是以传统消费项目为主，基本上都是基础消费，传统消费，传统行业。到后来我们发现，一个是本身的PE，也就是说这两年竞争越来越激烈，钱越来越多，另一块包括了创业板，新三板，未来的战略新兴板，深得我们原来这个阶段PE投资的竞争越来越强，所以就出现了两种趋势，一种是往前走，有配合了TMT行业，在中国的发展往前走会多一些。另一种是往后，我们是叫产业整合，或者并购。

　　我们觉得长期来讲，应该强调的是营运增强，因为还是那句话，在历史上中国的企业增长主要是看收入的增长，那么在利润率的增厚这一方面，我们看欧美并购基金，是利润率增厚。这一块在中国尤其是上市更容易，这一块是不可避免的，PE更多往运营方面来走。

　　薛峰：做PE就像谈恋爱一样，要做价值投资

　　国辰投资总经理、董事薛峰

　　大家讲到了做PE行业，国辰投资跟陶总有很大相同的地方，我们是四川省四川发展的一家公司，在国辰投资占49%的股份，我们依托的资源，但是我们充分按照市场化的方式来运作。我们前期管理的基金一期全部投资完了，投了18个项目，我们看早期和VC不太一样。今年退出了两个项目，一个是并购退出，一个是二级市场退出，收益率有近10亿人民币，常可观的，也常雄厚的。我们充分把资源和市场机制结合在一起来做。

　　我们怎么来看当前情况下PE怎么来开展我们的业务，上午看到VC早期有很多的泡沫，今年上半年市场比较踊跃的情况下，O2O比较红火，目前上门的O2O，资本市场投了300亿。前期早期投资这么汹涌的情况下，做PE的会获得一些项目源，大众创业和万众创新肯定会为我们提供一些好处。PE看到一些好的优质项目在减少，我们可以吃的甘蔗甜的一头变小了。高总也讲了一些并购的思，确实做PE要做价值投资，第一是要理团队，第二是看行业前景，第三，看我们的行业逻辑，第四要看我们的盈利模式。

　　我们做PE就像谈恋爱一样，在座的各位每天看大把的企业，我们可以聊聊天，牵手和游泳都可以，要看到本质。我们理团队，投资一定是投人，失败的方式很多种，成功者的共性基本上是一致的。

　　看这个行业的前景，我们要顺势而为，12年我们看的是游戏，13年我们看的是新能源汽车，14年看的互联网金融；一个好的商业逻辑，阿里巴巴电子商务的逻辑形成，三只松鼠很快的成功，有了好的商业逻辑，才能很快的成功；要看自身的能力行不行，我们才会选择投资。

　　基于这几点，我们肯定要做PE的价值投资的，同时这个经济形势的变化，我们做一个逆周期的投资，经济形势不好的时候，其实是适合投资的，我们会马上发起设立一个50亿的优质资产，也在全球范围内自己投资和布局。

　　国辰投资投资的时候要做四川优势产业的升级换代，我们来做投资的安排和引导。逐渐看到市场化的方式，在影响中国神州大地，各个省市的经营，包括兄弟省市，比如说苏州、山东和湖北，产业引导基金是方兴未艾，通过传统的财政拨款方式，向基金方式的转变，财政拨款改为基金，发挥这种杠杆的作用，把资源做大，同时引入市场化的管理机构，把的钱和社会资本结合在一起，一起来放大，可以说来分享中国经济结构转型的一个好处，来实现一个共赢。

　　【投资界

　　系列年终策划】

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