货币缺口是指名义经济增速与M2增速的差额。当货币缺口存在时，名义的经济增量相对于实际经济增量少，资金面紧张，中长期利率有上升压力。M2的产生是中央银行创造基础货币加上商业银行影响下的货币乘数的共同作用。这一过程中银行的功能更多被局限在放贷，且M2对利率的影响传导链条较长。因此本文用银行总资产增速替代了M2增速，一方面放更多权重到银行资产配置对国债收益率的影响，另一方面考虑到银行行为对国债的影响更为迅速且直接。 经过简单的数据处理，我们发现用名义P增速-银行业总资产增速差额表示的货币缺口与十年期国债收益率正相关。做离差后其相关系数为0.039，拟合优度虽然不佳，但其系数的t值为3.62，P值0.00068，证明其正相关性极其显著。 名义P与中长期利率走势相同，尽管2015年第一季度到2016年第三季度和2013年第一季度到2014年第三季度期间二者相关系数小，但其相关系数的符号从未改变，且二者在历史时期内的拐点完全一致，几乎不存在任何滞后或提前。数据显示十年期国债收益率与P平减指数呈较好的正相关性，因此名义P与十年期国债的正向关系可用货币利息理论来解释。 银行业总资产增速与十年期国债利率表现出相关，按照各资产科目的内容性质，商业银行的主要资产科目可划分为四大类九小项，证券投资属于商业银行第二大类资产，并且其占国有银行、股份制银行和城商行农商行总资产的比例逐年上升。证券投资包含交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资。在债券投资四象限的作用下，三者的加和在银行总资产的增加中势必造成债券需求端压力，从而拉低十年期国债收益率。 名义P与银行业总资产增速差额有度量资金脱虚向实的经济学含义，P的实际增速代表了实体经济的最终品产出与金融业产出之和，去除掉趋势性因素后的银行业规模扩增一定程度表达了相对于实体经济而言的金融业膨胀。因此，二者的差值可以理解为与经济体脱虚向实的程度或者说是与金融服务于实体经济的效率正相关。 我们用表内外信贷(银行信贷+信托贷款+委托贷款)、未到期商业汇票、理财产品存续余额及同业融入(对其他金融性公司负债+对其他存款性公司负债+同业存单托管余额)来估算涉及银行信用的资金总规模;资金空转程度则为其与流入实体经济、用于实际经营的资金规模的比值: 在名义P增速企稳，甚至第四季度略高于预期的前提下，银行总资产增速的持续下滑给十年期国债利率的支撑创造了基本面。银行业整体来看缩表趋势并不明显，但总资产增速下滑明显。尤其是股份制银行，其资产增速首度低于大型国有银行。原因是股份制银行非标业务占比多，受监管影响大。随着监管的持续加强，增速的减缓有一定持续性。 国内金融去杠杆的任务尚在继续，去杠杆过程虽然会银行资产增速降低，继而有促进十年期国债利率上行的一面。但另一方面，监管加强使银行间空转套利减轻。银行间业务嵌套减弱，表外资产回归表内。表内外业务结构不同，这使得原本流向银行同业的资金得以一部分转而流回债券，债券需求的增加给债券利率的上升阻力。两种力量综合来看，我们认为10年期国债收益率中枢在3.8%左右。 货币缺口是指名义经济增速与M2增速的差额。当货币出现缺口时意味着货币表征的经济增量相对于实际经济增量少，从而造成资金面的流动性紧缺。中长期利率作为资本市场资金价格的基准，在货币缺口的压力下会被推高，即与货币缺口呈正比。相比用M2度量货币缺口，银行总资产更能反映银行的具体行为，因此与十年期国债除了间接性的资本价格影响这一逻辑外，还存在直接的银行间市场与银行资产配置行为的影响。使用银行总资产增速替代M2增速后，能更显著得看到货币缺口与十年期国债收益率的正相关。由于银行间总资产和P增速差的数值波动范围与十年期国债的波动范围相差较大，为了更好地看到其间的相关性，本文做了如下两种处理: 我们选取了2005年3月开始到2017年12月结束的季度数据，在时间维度上刻画出名义P增速-银行业总资产增速差额与十年期国债收益率两个序列。其中十年期国债收益率选取当季季末的日数据，P数据选取以当期现值标价的名义P，P与银行总资产的增速均用同比度量。 把十年期国债收益率当作名义P -银行业总资产增速差额变动的贡献量，在图中以堆积层间隙表达。若间隙在横坐标轴以上时较厚而在横坐标轴以下较薄的话，表明两序列呈正相关。而这种关系明显在2012年之前非常明显，2012年一季度后开始减弱。 散点分布显然可用斜向上直线拟合，其最小二乘回归结果为:十年期国债收益率= 0.039(名义P季度同比增速-银行业总资产季度同比增速)+ 3.7125，其系数0.039说明二者正相关性明显。回归结果的R² 为0.2079，拟合优度虽然不佳，但其系数的t值为3.62(大于2.96)，P为值0.00068(小于0.001)，依然证明了这种正相关性异常显著。 尽管名义P增速与十年期国债收益率的相关系数在不同时期有所不同，比如在2015年第一季度到2016年第三季度和2013年第一季度到2014年第三季度期间二者相关系数小，而其他时期相关系数大，但是其相关系数的符号从未改变，且二者在历史时期内的拐点完全一致，几乎不存在滞后或提前。 理论上，名义P对于中长期利率的作用有两种机制，分别对应着利率理论研究的两大学派:实际利息理论和货币利息理论。实际利息理论着眼于长期的实际经济因素，主要结论为资本生产力说、资本使用说、节欲说、时差说、不耐机会说;货币利息理论则主要包括古典均衡、可贷放资金理论、流动性偏好说和IS-LM模型等。 实际利息理论认为，短期利率与投资负相关，因此短期利率应该与P呈反比关系。但是中长期利率应该与长期的资产回报一致，更高的实际P增速背景下，经济的均衡状态会以更高的中长期利率经济体增加当期的储蓄与资本投入。 为进一步理清两种机制的作用大小，我们用同样的方法刻画了实际P离差与十年期国债收益率离差的序列图。在2005第一季度到2006第三季度，两序列反而呈负相关。2007第一季度到2013第一季度，序列如实际利息理论所言，表现出正向同步。而2013第一季度后，这种相关性变得不甚明朗:实际P持续缓慢走低，但十年期国债在此区间还表现出较大浮动。这与2013年之后中国针对金融危机相应的经济政策应对，中国经济步入新常态的新阶段以及中国货币政策的外生性有较大关系。 既然在长周期里，尤其是当下经济现实中实际利息理论已被证伪，那么说明名义P与十年期国债的正向关系只能用货币利息理论来解释。继而易见，我们可得出十年期国债收益率与P平减指数必然呈较好的正相关性的结论。 在近期的研究里我们提到CPI与一年期基准利率有较好的相关性，但在图七中这种相关性却不适用于十年期国债利率。图七使用了十年期国债离差，CPI使用同比季度数据并做离差后扩大1.5倍。两序列在相关性上的不尽完美，呈现出了和十年国债收益率-实际P(图六)相似的结构。 至于P平减指数与CPI的分离，我们认为其是由两种原因引起的。一方面来自于CPI与PPI的分离:供给侧阶段，政策控制下会导致产量对价格不，供给缺乏弹性。近年社会消费品零售总额增速持续下降，说明消费端并未出现大幅度需求改善。而生产端价格持续上涨，说明涨价在其他领域，比如政策主导下的基建扩张。另一方面来自于CPI中对房价的剔除。房屋作为不动产，表征着长期资产价格与资本流动，与长期利率有着类似的经济学属性。忽视房价的物价指数必然导致对十年期国债利率解释与预测的不完整。 银行总资产增速在大多数时候表现出与十年期国债的负相关性。但是要注意一点，银行总资产的增速一定是与银行业的P贡献度正相关的，而且银行业的P贡献度在P中占有的份额在逐年上升。因此银行业总资产对的增速中包含有P增速的影子。由于上文我们已经得出了P增速与十年期国债得正相关关系，因此我们需要在银行业总资产增速中去除掉与P增速相关得成分，即用银行业总资产同比增速除以(1+名义P同比增速)，得到去除趋势化的银行业总资产增速离差。 去除对P贡献度增长的趋势后，两序列的负相关性更加明显。在2015年二季度后尤为显著。其原因可以从商业银行资产负债表分析入手。按照各资产科目的内容性质，商业银行的主要资产科目可划分为四大类九小项，即现金及存放中央银行款项、同业资产、发放贷款及垫款以及证券投资四大类。其中同业资产又包含存放同业和其他金融机构款项、拆出资金以及买入返售金融资产，证券投资包含交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资以及应收账款项类投资。 证券投资属于商业银行第二大类资产，并且其占国有银行、股份制银行和城商行农商行总资产的比例逐年上升。金融去杠杆以及MPA考核运营后，委外业务和同业理财份额下降，更多的银行业广义资产从表外回到了表内。我们之前的报告分析过，表外业务中债券所占比重占比远远低于表内业务，表内资产总量得增加与银行业给予证券投资比重的上升一起推动了银行业持有证券的总量增速。 根据我们过去的报告，尽管交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资会在债券投资四象限的作用下结构性得与十年期国债收益率联动，但其三者的加和在总量的增加中势必增加债券需求端压力。供需平衡后，国债价格会有上涨趋势，从而拉低十年期国债收益率，表现为总资产增速与国债收益率的反向运动，且反向性在金融监管的加强中会更为明显。 另一方面，可以从货币供给角度分析该问题。在一国的货币流通过程中，央行负责高能货币总量的投放和调节，所发行的货币与商业银行存款准备金一齐构成基础货币，即央行主动缩表往往缩的是基础货币。在此基础上，商业银行向社会投放广义货币，过程中存在以其信用为背书的货币供给扩张，扩张倍数为货币乘数。 银行的经济活动有信用创造和货币投放的天然属性，因此银行业总资产与M2的增速高度相关。M2作为一种货币供应量的表征，其对于利率的影响有两种传导机制。第一种是流动性效应，脱胎于凯恩斯的流动性偏好学说。该理论认为货币需求较为稳定的前提下，货币供给增加使得货币的可得性增强，从而货币的价格也即利率将会下降。第二种机制是费雪效应，认为名义利率=(1+实际利率)*(1+通货膨胀率)-1，也可简化为名义利率=实际利率+通货膨胀率(或预期通过膨胀率)。在P增速稳定的前提下，货币供给的增加使得较多的货币追逐较少的商品，造成通货膨胀并进一步酿成通胀预期。名义利率会随通胀率或预期通胀率灵活调整，因此货币供给增加会使利率上升。 从上图可以看出，就十年期国债利率而言，大部分时候是流动性效应在起主要作用。尤其是2015年二季度至今，由于监管力量的加强和经济基本面的新常态化，在中长期利率决定过程中流动性效应相对于相比费雪效应更起主导作用。 在增长比率不高于百分之十五时，名义P增速在数值上约等于实际P增速+价格增速，银行总资产等于不变价的银行规模扩增+价格增速。二者相减约等于一起除去了价格增速部分，两变量共同成为了实际变量。 P的实际增速代表了实体经济的最终品产出与金融业产出之和，去掉趋势后的银行业规模扩增一定程度表达了相对于实体经济而言的金融业膨胀。因此，二者的差值可以理解为经济体脱虚向实的程度或者说是衡量了金融服务于实体经济的效率。 在之前的报告中，我们多次讨论过套利空转的问题。我们用表内外信贷(银行信贷+信托贷款+委托贷款)、未到期商业汇票、理财产品存续余额及同业融入(对其他金融性公司负债+对其他存款性公司负债+同业存单托管余额)来估算涉及银行信用的资金总规模;资金空转程度则为其与流入实体经济、用于实际经营的资金规模的比值: 图十二中，空转倍数增速与十年期国债离差的负相关非常明显。这是因为每当经济有脱实向虚的加速度时，金融业嵌套程度的增速就在上升。银行业作为融资中介，其空转套利越严重，业务嵌套层数越多，越会使得债券的需求端压力增加，而嵌套层数增加所附带的中间成本上升推升了实体企业的终端利率，同时也会传导到十年期国债利率。因此，如上机制就造成了名义P与银行业总资产增速差额与十年期国债的显著正相关性。 在名义P增速企稳，甚至第四季度略高于预期的前提下，银行总资产增速的持续下滑给十年期国债利率的支撑创造了基本面。银行业整体来看缩表趋势并不明显，但总资产增速下滑明显。尤其是股份制银行，其资产增速首度低于大型国有银行。原因是股份制银行非标业务占比多，受监管影响大。随着监管的持续加强，增速的减缓有一定持续性。 国内金融去杠杆的任务尚在继续，去杠杆过程虽然会银行资产增速降低，继而有促进十年期国债利率上行的一面。但另一方面，监管加强使银行间空转套利减轻。银行间业务嵌套减弱，表外资产回归表内。表内外业务结构不同，这使得原本流向银行同业的资金得以一部分转而流回债券，债券需求的增加给债券利率的上升阻力。两种力量综合来看，我们认为10年期国债收益率中枢在3.8%左右。 上周生猪价格小幅回涨，主要是受到清明节节前消费需求刺激和熟食加工企业储备库存的影响。然而节日对猪价消费需求的支撑难以持续，清明节期间猪肉价格又开始下跌。这一方面是受传统消费习惯的影响，南方腊肉尚未完全消耗;另一方面近年一些大型养殖企业发展壮大，产能提高，了生猪存栏数量稳定，供需不平衡。不过由于中美贸易争端，预计未来大豆价格上涨抬升养殖成本，可能推动猪肉、鸡蛋价格回升。 美国3月非农不及预期，美国3月非农新增就业人口10.3万人，远低于预期18.5万人。美国3月失业率4.1%，预期4%，前值4.1%。美国3月劳动力参与率62.9%，前值63%。美国3月平均每小时工资环比0.3%，预期0.3%，前值0.1%。美国3月平均每小时工资同比2.7%，预期2.7%，前值2.6%。美国3月平均每周工时34.5小时，预期34.5小时，前值34.5小时。欧元区3月制造业符合预期。欧元区3月制造业PMI终值56.6，符合预期;但较之前水平整体下降，连续第三个季度出现增长放缓;其中法国3月制造业PMI创一年新低，意大利3月制造业PMI也为8个月来最低。
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